통화 정책

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1 개요

완전 고용, 물가 안정, 국제 수지의 향상, 경제 성장 촉진 등을 달성하기 위해 중앙은행이 시중 통화량과 이자율을 조절하는 정책이다. 중앙 은행은 통화 정책을 수행할 때 기준 금리를 지표로 삼는다. 기준 금리를 변경하고 여기에 맞춰 통화량을 설정하면 금융 시장에서 콜금리, 채권금리, 은행 예금 및 대출 금리 등이 따라서 변한다. 시중 통화량 조절 방법으로는 공개 시장 조작, 지급 준비율 설정, 재할인율 설정 등이 있다. 통화 정책의 특징으로는 집행 기관이 의회의 눈치를 볼 필요 없이 원하는 시점에 즉각적으로 집행할 수 있다는 점이다. 통화 정책과 함께 경제 정책의 쌍두마차를 형성하는 재정 정책의 경우 정부가 필요로 하다고 생각하는 부문에 정확한 지원이 가능하지만 의회의 예산 심사를 거쳐야 하기 때문에 정책의 필요 인식과 집행 사이에 상당한 시차가 존재한다. 반면 통화 정책의 경우 경기가 부진하다 싶으면 바로 지원할 수 있지만 반대로 지원이 필요한 실물 경제 부문에 정확한 지원이 불가능하며, 집행 후에 은행과 각종 금융 기관을 통해서 효과가 발생하므로 실질적인 효과 발생까지 시간이 걸리는 특징이 있다. 즉, 재정 정책은 정책 집행까지 시간이 걸리고 집행만 되면 즉각적인 효과가 발생하지만, 통화 정책은 정책 집행까지의 시간은 짧지만 집행 후 효과가 발생하는 데에 시간이 필요하다. 한편, 재정 정책은 특정 부문에 직접적인 지원이 가능하지만 통화 정책은 일반적으로 경기 전체를 대상으로 실행하는 정책이다.

이론적으로 변동 환율 제도를 채택하고 자본 시장을 완전히 개방한 상황에서는 통화 정책의 효과가 크고 재정 정책의 효과는 작다. 그 때문에 통화 정책 만능론이 있을 법 하지만 실제로는 불태화 정책 등으로 환율 변동을 되도록 억제하고 있는데다 이 조건에서 통화 정책이 효과를 보려면 국내 이자율이 해외 이자율보다 낮아야 하는데 주요국들이 죄다 제로 금리를 시행하는 통에 이 조건도 성립이 어렵다. 따라서 통화 정책이 만능이라는 생각은 위험하다. 이와 관련하여 불가능의 삼각정리라는 것이 있다. 통화 정책의 자율성과 환율 안정성과 자본 시장 자유화는 셋 다 이루어질 수 없으며 하나는 반드시 포기해야 한다는 것이다. 대한민국을 비롯한 대부분의 나라는 변동 환율제를 선택함으로써 환율 안정성을 포기하고 통화 정책을 살리는 쪽을 선택했는데 유로존의 경우 통화 정책을 포기한 경우에 해당한다. 그리고 유로존에 무슨 일이 벌어졌는지는 우리 모두 알고 있다.

2 통화량 지표

과거에는 M1, M2, M3로 분류하였으나 지금 한국은행은 M1, M2, 금융기관유동성(Lf), 광의유동성(L)로 분류하고 있다..

3 목표

3.1 물가 안정

인플레이션, 즉 지속적인 물가의 상승은 화폐의 가치를 하락시키므로 대부분의 선진국에서는 물가 안정을 경제 정책의 주요 목표로 삼고 있다. 인플레이션이 발생하면 물가의 불확실성으로 인해 가계의 소비나 기업의 투자가 위축되게 되며, 인플레이션율, 즉 물가 상승률이 예상보다 높으면 자금을 대출한 사람들이 손실을 보는 것처럼 예상치 못한 소득의 재분배가 발생할 수 있다. 심각한 인플레이션은 엄청난 경제적 비용을 야기하는데 짐바브웨에서 발생한 연간 2억3천만%의 초인플레이션은 짐바브웨 달러의 화폐로서의 기능을 완전히 없애버렸다. 바이마르 공화국의 경우 생산이 급감하고 실업률이 급등했으며, 경제 불안이 10년 후 히틀러의 파시스트 정권을 불러왔다.

3.2 고용 확대

낮은 실업률 또한 통화 정책의 주된 목표다. 한국은행법에는 명시되어있지 않으나 미국 연방 준비 제도의 경우 1946년의 고용법과 1978년의 완전고용 및 균형성장법(험프리-호킨스 법)이 제정된 바가 있다. 여기서 완전 고용이란 마찰적 실업을 제외한 자연 실업률을 유지하는 것을 말하며 사회가 고용할 수 있는 최대한도로 실업률을 줄이겠다는 의미가 아니다.

3.3 경제 성장

통화정책은 경제성장을 유도하여 국민소득과 고용을 늘리기 위해서도 쓰인다. 그러나 무작정 호황을 유도하지는 않으며, 안정적인 경기를 바탕으로 안정적인 성장을 위해 쓰인다. 그러므로 지나치게 경제가 호황이다 싶으면 통화량을 줄이고 정책 금리를 높이는 식으로 대응한다.

3.4 금융시장 및 제도의 안정

한국은행의 경우 기존에 금융시장 안정에 대한 권한은 없었으나 2008년 금융위기 이후 한국은행법이 개정됨에 따라 금융감독원과 함께 금융 전반을 조사할 권한을 가지게 되었다. 연방준비제도 또한 그간 상업은행만 감독하였으나 2008년 SEC가 아무런 역할도 하지 못함에 따라 투자은행에도 지원을 실시하기 시작하면서 금융 전반을 신경 쓰기 시작했다.

금융시장이 안정되지 않으면 차입자와 저축자가 효율적으로 연결될 수 없고 서로를 찾는 거래비용이 증가하게 된다. 따라서 통화정책은 금융시장과 제도의 안정도 목표로 하고 있다.

3.5 이자율 안정

물가의 변동과 마찬가지로 금리의 변동은 가계와 기업의 소비를 불투명하게 만든다. 이자율이 변동하면 기업이 차입을 통한 투자를 망설이게 되며 가계도 저축을 늘려야 하는지 소비를 늘려야 하는지 망설이게 된다. 이자율이 안정되면 물가 안정과 마찬가지로 소비와 투자에 안정성을 더해줄 수 있다.

3.6 외환시장의 안정

특이하지만 이 분야에 관련된 통화정책은 중앙은행보다는 각 국가 행정부의 경제부처가 맡는 경향이 많다. 미국의 경우 재무부가 담당하며 한국은 기획재정부 국제금융국이 담당하고 있다. 기획재정부는 외국환평형기금을 통해 환율의 갑작스러운 변화를 억제하며 그를 위해 외국환평형기금채권을 발행할 권한을 가진다. 물론 한국은행 또한 달러 매입 등 외환시장 안정을 위한 정책을 하지 않는 것은 아니다. 오히려 한국은행은 적극적으로 외환시장에 개입하며, 외환보유액을 조절한다. 정말 외환보유액을 많이 늘리게 될 경우에는 한국투자공사(KIC)라는 국부펀드에 외환보유액을 출자하기도.

본래 고정환율이던 시대에는 외환시장의 안정이 통화정책의 목표는 아니었다. 그러나 1973년 브레튼우즈 체제가 붕괴 하고 변동환율제가 채택되면서 환율에 대한 불안정성이 커졌다. 환차익을 목표로 캐리트레이드 자금이 융성하게 되었으며 역외 선물환 시장의 활성화로 환율 불안정성은 더욱 커지게 되었다. 갑작스럽게 들어온 외환을 사들이는 데에 쓰는 것이 불태화 정책이다.

4 수단

4.1 공개시장조작

국채 등을 매입하고 매도함으로써 시중의 통화량을 조절한다. 자세한 내용은 항목 참조. 2008년 이후에 생긴 정책들을 제외하고는 가장 최근에 나온 방법으로 가장 주요한 수단이 되고 있다.

4.2 재할인율 조정

재할인율은 시중 은행이 중앙은행에게서 돈을 차입해 갈 때 지불하는 이자이다. 중앙은행은 재할인 창구를 통해서 자금을 대출해 주는데 이 때 재할인율을 이자로 부과한다. 대출해 준 자금은 단기적으로 시장에 통화량 증가로 나타나지만 재할인율을 높게 부과하면 대출해 준 자금 이상으로 통화를 회수할 수 있다. 따라서 재할인율을 높이거나 낮춤으로써 통화량 조절이 가능하긴 하다. 그러나 은행이 직접적으로 중앙은행에 손을 벌릴 경우는 정말 그 은행이 위기에 처했을 경우가 아니면 흔치 않으며, 또한 재할인율은 이러한 은행에 부과하는 벌칙성 금리라는 성격이 강하기 때문에 주요한 정책 수단으로 설정하기에는 어려움이 많다. 뿐만 아니라 단기에 재할인율을 여러 번 바꾸기도 어렵다. 따라서 정책의 유연성도 떨어지는 편이다.

4.3 지급준비율 조정

은행이 중앙은행에 예치해야 하는 지급준비금을 조절하는 것으로 지급준비율을 높임으로써 통화량을 줄일 수 있고 낮춤으로써 통화량을 늘릴 수 있다. 그러나 지급준비율을 섣불리 높이면 신용경색이 발생하여 은행이 대출을 꺼리는 수가 있고 이러면 경기 침체가 발생할 수 있다. 중소기업은 대체로 은행에 자금 융통을 의지하는 경향이 있으므로 이들에게 특히 타격이 클 수 있다. 때문에 이도 주요한 정책 수단이 되기는 어렵다. 이러한 경향성을 띠기 때문에 지급준비율을 낮추기는 쉬워도 높이기는 어렵다. 일부 국가에서는 지급준비율을 아예 설정하지 않기도 하지만, 지급준비율의 의미는 은행보고 뱅크런과 같은 사고를 치지 말라는 뜻이다.

4.4 지급준비금 예치에 따른 이자 지급 또는 보관료 부과

연방준비제도에서 실행중인 정책으로 시중은행이 연준에 지급준비금을 예치하면 그것에 이자를 지급해 준다. 그러니까 중앙은행이 진짜 은행 역할을 하고 있는 셈. 물론 이자율이 그렇게 높지는 않고 0.25% 정도의 수준에서 머물고 있다. 이는 은행을 지원하기 위해 특수하게 실행하고 있는 정책이고 미국 이외에서는 찾아보기 어려운 정책이므로 일반화하기는 어렵다.

이와 반대로 유로존의 유럽중앙은행과 일본의 일본은행, 그 외에도 스위스나 북유럽 일부 국가의 경우에는 지급준비금을 중앙은행에 예치하면 연율로 일정 부분의 수수료를 부과한다! 이는 쉽게 말하면 "너희 은행들 지급준비금 쌓아두지 말고 경제주체들한테 돈 빌려줘서 경기나 살려"라고 해석할 수 있다. 요즈음(2016년 1분기 현재) 뉴스에서 심심찮게 등장하는 '마이너스 금리'의 정체가 바로 이것. 유럽연합이나 일본처럼 -0.1% 정도의 온건한(?) 보관료를 물리는 경우도 있고, 안전자산으로 하도 분류되어서 통화가치의 급등을 겪은 스위스처럼 -0.75% 정도의 어마무시한 보관료를 물리는 경우도 있다. 물론 두 경우 모두 한국에서는 아직 아마도 영원히 보기 힘든 정책으로 반드시 남아 있어야만 한다 카더라(...).

4.5 정기예금제도

이것도 연준에서 실시하는 중. 정말로 은행의 은행 역할을 할 생각인지 중앙은행 주제에 시중은행에게 예금을 받겠다고 선언한 것이다. 지준 예치금에 대한 이자율 0.25%보다 살짝 높은 0.27%에 예금을 받고 있다. 이를 통해 양적완화로 찍어낸 돈이 시중에 풀려서 인플레이션을 유발하는 것을 막아보겠다는 생각인데. 글쎄.

4.6 기준금리 설정

미국은 연방기금금리를 기준금리로 쓴다. 미국의 경우 거의 0에 수렴하는 이자율을 설정해서 논란이 되었다. 이러니 대형은행이 지방은행에 대출을 꺼리고, 지방은행은 자금이 들어오질 않으니 중소기업에 대출을 못해주고, 그러니 중소기업은 계속 어려움을 겪는다는 것이다. 한국의 경우 2008년 2월까지는 콜금리를 기준금리로 설정하였으나 2008년 3월부로 7일물 한국은행 환매조건부매도금리가 기준금리가 되었다.

4.7 양적완화

미국 등 주요 선진국들이 실행하고 있는 통화정책으로 넓게는 공개시장조작의 일부로 보기도 하지만 공개시장조작과는 다른 점이 있어 따로 기술한다. 보통 공개시장조작은 단기 국채를 대상으로 실행하며 장기 이자율에는 손을 대지 않는 것이 원칙이다. 장기 이자율은 시장에서 결정되는 것으로 단기이자율을 조정하여 장기 이자율에 간접적으로 영향을 줄 뿐이다. 뿐만 아니라 상기했듯 공개시장조작에서 쓰이는 증권은 국채 등 안전자산이다. 그러나 미국에서 실행한 양적 완화 때 연준은 국채 뿐만 아니라 MBS, 주택저당증권 등 각종 부실 자산도 함께 매입했다. 매입한 국채도 단기 국채가 아니라 장기 국채로 이는 장기 금리에 직접적인 영향을 준다는 점을 명심하자.

연준의 목표는 채권이자율 하향과 함께 금융자산의 회전을 인위적으로 발생함에 있다. 주택담보대출과 10년 만기 재무부 증권 이자율을 낮추는 것으로 주택담보대출의 이자율이 낮아져야 신규주택의 판매가 회복될 수 있으며, 10년 만기 재무부 채권 이자율이 낮아져야 회사채 이자율도 낮아질 수 있기 때문이었다. 그러나 정책 금리의 인하에도 불구하고 실질 금리가 인하되지 않았다. 이는 기존 회사채와 재무부 채권의 리스크 프리미엄이 지나치게 커져서 그 리스크 프리미엄으로 인한 실질 금리 인상 압력이 연준의 정책 금리에 의한 통제력보다 더 강했기 때문으로 보인다.

통상 연준과 같이 통화발권이 정부와 분리된 경우, 정부의 채권은 연준이 일괄매입하여 시장에 다시 팔게 된다. 이때 시장의 금리와 정부의 채권발행 이표(이자율)간의 차이로 연준은 막대한 부를 쌓고 있어 항상 논란이 되어온 상태이다. 양적완화를 실행을 하게 되면 연준이 시장에 내어놓은 채권을 다시 재매입하는 방법이다. 이때 연준은 그동안 시장-이표간의 금리차에 대한 이익은 제로가 된다. 시장참여자(투자은행, 타국책은행)들은 시장의 채권 매매물량이 감소하게 됨에 따라 가치는 상승하고 이자율은 하락하게 되는 원리이다. 또한 시장에 채권 물량이 적기 때문에 시장참여자들은 국채보다 리스크는 높으나 수익률이 좋은 MBS나 회사채에 몰리게 되고 이는 당 채권의 이자율을 떨어뜨리는 역할을 하게 되고 주택대출자나 기업의 경우 기존 대비 저리로 자금을 조달하기 때문에 주택구입이나 기업투자에 용이하게 되는 현상을 유발한다.

시장이 효율적이면 양적완화와 같은 인위적인 조치 없이 자연발생적으로 진행이 되었을 것이나 금융위기 이후 기업의 안전자산 확보 심리가 높아지고 투자심리 자체가 정체됨에 따라 시행 할 수 밖에 없었다. 양적 완화는 그래서 시작된 셈이다. 연준이 MBS 등을 매입하면서 해당 채권의 리스크를 낮추고 장기 국채를 매입하면서 장기 금리를 직접적으로 낮추어 경기 활성화를 노린 것이다. 이 양적 완화 조치는 한 번으로 끝나지 않고 3차에 걸쳐 실행되었으나 최근에는 양적 완화를 줄이는 테이퍼링을 실시하고 있다.

5 위기

세계 중앙은행들에게 유일한 확실성은 불확실성 뿐 - 블룸버그

그러나 최근 통화 정책이 잘 먹히지 않는다. 세계 여러 나라들의 통화 정책이 한결 같이 말을 듣지 않게 되었는데 선진국과 신흥국 간의 분쟁을 잘 살펴보면 왜 통화 문제로 싸우는지 알 수 있다. 쑹홍빙의 책 제목으로도 유명한 미국과 중국의 화폐 전쟁이 그 예.

5.1 선진국의 입장

선진국에서 경기 침체를 벗어나기 위해 양적 완화를 실시하고 정책 금리를 낮춰 제로금리를 실시하자 상대적으로 정책금리가 높은 신흥국으로 자본이 몰려들었다. 갑작스러운 자본 유입에 놀란 신흥국들은 불태화 정책을 선언, 갑자기 들어온 외환을 사들였다. 그 외환을 그대로 두면 가치가 떨어지기밖에 안하니 그걸 그대로 미국 재무성 증권을 사는 데에 써버린다. 그럼으로써 낮으나마 이자를 받아먹을 수 있고 안전한 자산이며 유동성도 보장받을 수 있기 때문이다. 그렇게 나갔던 자금이 다시 들어오니 이자율의 하방 압력은 더욱 강해진다.

한 편 미국은 만성적인 무역 적자로 계속 자금이 유출된다. 신흥국으로 유입된 달러는 그들의 외환 보유고로써 쌓인다. 그러나 신흥국들은 그 외환 보유고를 금고 속에 박아놓는 것이 아니라 또 미국 재무성 채권을 사는 데에 쓴다. 그럼 다시 자금이 또 미국으로 들어온다. 다시 이자율 하방 압력이 강해진다.

이렇게 지속적으로 이자율 하방 압력이 강해지다 보니 정책 금리를 높이려고 해도 높일 수가 없다. 지금 당장은 어차피 제로 금리를 실행중이니 큰 문제가 되지 않겠지만.

5.2 신흥국의 입장

신흥국은 대부분 1990년대에 외환위기를 겪으면서 외환 보유고가 얼마나 소중한지를 뼈저리게 깨달았다. 때문에 높은 환율을 유지하면서 되도록 외환 보유고를 늘리려고 노력하고 있고 그 외환 보유고는 국민이 착실하게 땀 흘려 벌어들인 돈인 만큼 함부로 간수할 수 없다. 따라서 안전자산이며 어느 정도의 수익성도 보장받을 수 있는 미국 재무부 채권을 구매한다.

그런데 어느 순간 선진국들이 양적 완화니 제로금리니 뭐니 하더니 신흥국으로 엄청난 외화가 들어온다. 이러면 환율이 낮아지고 수출 경쟁력이 떨어진다. 신흥국 입장에서는 이는 지켜 볼 수 없는 위협이다. 결국 신흥국들은 불태화 정책으로 외환을 사들인다. 그랬더니 시중에 신흥국의 통화가 너무 많아져서 물가가 오르기 시작한다. 이것도 두고 볼 수 없다. 그래서 정책 금리를 올렸다. 그랬더니 선진국과 신흥국의 이자율 차이가 더 심해져서 또 자본이 더 유입된다. 그러니 이자율 하방압력을 받아 정책 금리를 높여도 시장 금리는 오를 생각을 안 한다.

5.3 공통된 이유

사실 두 집단 모두 서로를 탓하기만은 어려운 이유도 있다. 각 나라 은행의 새로운 금융상품이 원인인데 바로 CBS와 ABS가 바로 그것이다. 은행은 보통 새로 저축을 받아서 자금을 조달하지만 CBS와 ABS의 등장은 굳이 새로 저축을 받지 않아도 은행이 스스로 자금 조달을 할 수 있도록 만들었다. 그러니까, 원래 은행이 저축을 받아서 대출을 내 주면 다시 대출해 준 자금을 회수하기 전 까지는 새로 저축을 받지 않는 한 자금을 조달할 수단이 없었다. 그러나 그 대출해 준 자금을 바탕으로 증권을 만들면 경우가 달라진다. 그러니까 자금을 대출해 준 액수와 기간만큼의 증권을 발행하여 팔면 대출해 준 자금을 바로 회수할 수가 있다. 그러면 굳이 새로 저축을 받지 않아도 자금을 조달할 수 있고, 다시 대출을 해 줌으로써 수익을 추구할 수 있다. 이 과정에서 문제가 뭘까? 그렇다. 시중은행이 중앙은행이 아님에도 불구하고 지속적으로 유동성을 창출하고 있다. 그렇다고 이 과정을 제한해버리면 신용경색으로 나라 경제가 휘청일지도 모르고 내버려두면 중앙은행 모르게 지속적으로 시중에 유동성이 풀린다. 중앙은행은 통화 정책을 실행해야 하는데 자신이 가진 시중 통화량, 즉 유동성 자료는 중앙은행이 발행한 유동성 지표 뿐이다. 물론 최근 들어 시중은행이 발행한 이 유동성을 금융기관유동성에 포함시키고는 있지만 통화 정책에 활용되는 자료는 어디까지나 M1과 M2다. 그러니 실제 시중 유동성과 중앙은행이 정책 지표로 삼는 유동성 지표는 차이가 날 수 밖에 없고, 따라서 통화 정책도 계속 헛바퀴를 도는 것이다.