자본자산가격결정모형

이 항목은 CAPM으로도 들어오실 수 있습니다.

Capital asset pricing model(CAPM) 이라고 쓰고 캎음이라고 읽는다
자본자산가격결정모형 금융자산가격결정모형이라고 기억하는 것이 모형에 대한 이해에 도움이 된다.
資本資産價格決定模型

기업의 가치를 계산하거나 자산에대한 투자 결정을 보조할 때에 사용되는 재무 모델.

• 상위항목: 경영학, 경영학 관련 정보, 경제학, 주식 관련 정보

1 배경

위험-수익의 상충관계가 완벽하게 성립하는 시장에서는 각 자산은 그에 투자하기에 딱 정확한만큼의 리스크로 가격 딱지를 붙힐 수 있다. 돌려말하면 일정한 가정 하에서, 시장이 자율적으로 리스크-리턴의 균형을 맞추고 각 자산의 최적 가격을 공시한다.

2 응용

경제 관련 뉴스 등을 살펴보면 주식회사의 가치를 주식의 총합으로 계산하는 것을 볼 수 있다. 그 이론적 근간에 있는 것이 바로 이 CAPM 모델이다.

위에 설명한 가격 딱지가 붙는 자산에는 주식 역시 포함된다. 그런데 누군가가 한 주식회사의 주식을 모두 보유하면 그 주식회사의 모든 것은 그 사람의 것이 된다. 따라서 주식은 그 회사의 모든 가치의 총합이 될 수 밖에 없다. 그 결과 (시장에 공시된 주식의 가치) x (주식의 수) = (기업의 가치)라는 간단하고 어마어마한(...) 공식이 성립한다. 실제 주식회사간의 M&A의 경우에는 주식을 전부 매입하지도 않고, 매입하는 주식에는 이러저러한 이유로 프리미엄이 붙는 등의 이유로 인수자가 지불하는 비용과 이 공식에 의해서 계산되는 비용 사이에는 오차가 발생하게 된다. 그럼에도 기본적으로 이 공식에 의거하여 기업의 가치를 계산하고, 그 기본치에 이러저러한 수치들을 덧붙이는 식의 협상을 하므로, 밑그림은 CAPM에 의거한 기업의 가치 계산이 그려준다고 할 수 있을 것이다.

3 한계

CAPM 모델은 명백한 한계 역시 지니고 있는데, 우선은 효율적인 시장에 관한 가설이다. CAPM 모델은 시장의 구성원 모두가 해당 자산의 존재와 그 구체적인 스펙을 알고있고, 이 자산이 가져올 효용을 알고있으며, 이 자산의 거래에 즉시 참여할 수 있고, 이 자산을 즉시 취득하여 이용/현금화할 수 있으며, 이 모든 계산에 일체의 착오도 없다는 등등의 일련의 가정 선물 세트(...)를 발밑에 깔고 있다. 물론 이 모든 가정이 현실적이지는 않다. 그리고 각각의 가정과 현실 사이의 차이는 CAPM 모델의 예측치와 실제 가치의 오차에 기여한다.

좀 더 구체적인 이야기를 해보자면, 다음과같은 문제점들이 있을 수 있다.

• 모델의 계산 단계에서...
  • 리스크가 불명확하다면 CAPM 모델은 계산될 수 없다.
  • 한 자산에 투자할 때의 기대값을 알지 못한다면 CAPM 모델은 계산될 수 없다.
  • 한 자산에 투자할 때, 다른 투자 기회의 기대값을 정확히 알지 못한다면 CAPM 모델은 의미가 없다.
• 모델의 결과치는...
  • 기업의 무형 가치를 정확하게 반영하지 못한다. 예컨대 충성스런 고객들이나 브랜드 가치, 기업의 전략, 혁신성 등등을 정확하게 반영하지 못한다.
  • 한편 시장의 노이즈는 그대로 반영한다.

위에서 언급한 문제점은 CAPM 이론 자체에 대한 비판으로 보기 어렵다. 대신 학계에서 이루어지는 CAPM 에 대한 비판은

• Roll의 비판 : CAPM을 검증하기 위해서는 기대수익률과 베타와의 선형관계를 입증해야 하는데, 이를 위해서는 마켓포트폴리오를 선정해야 한다. 이 과정에서 1. 마켓포트폴리오가 효율적인 마켓포트폴리오인지 검증하는 것과 2. CAPM 이 성립하는지 를 모두 풀어야 하는데 두 개의 가설은 동시에 검증될 수가 없는 것이며 따라서 CAPM의 실증은 불가능하다.
• Roll의 비판을 차치하고서라도 많은 연구자들이 마켓 포트폴리오를 적당히 넣어본 결과 베타와 수익률의 관계는 전무하거나 오히려 약한 음의 상관관계를 갖고 있었다.

4 의의

그럼에도 불구하고 CAPM 모델에 기반한 자산의 가치 계산은 현재 인류가 보유한 가장 쓸만한 가치 평가 시스템 중 하나로 평가되고 있다. 최소한 화장실 고치고 비용으로 계상하면 회사 가치가 하락하는 회계장부보다야 믿을만하다고
CAPM의 핵심인 베타가 아무런 쓸모가 없다는 것이 실증적으로 나타나고 다요인 모형의 높은 설명력으로 인해 과거의 유물이 되었다. 다만 위험과 포트폴리오에 대한 재무학의 이론을 자연스럽게 정리할 수 있으며 딱히 대안이 없는 이유로 학부 재무관리 교과서에는 계속 나오는 중.

• 관련 항목: 위험-수익의 상충관계, 샤프 비율, Arbitrage Pricing Theory

한계에 대한 반박

CAPM이 구형 모델임은 분명하다. 하지만 이 문서에서 지적하고 있는 한계라고 하는 것은 CAPM이 무엇인지 모르고 지적하는 것임에 틀림없다.
리스크가 불명확하다면 CAPM을 계산할 수 없다고 했는데, CAPM에 들어가는 요인은 단 1가지, 과거 시장의 변동성이다.
절대 불명확할 수가 없는 값이다. 리스크 불명확이라는 용어를 어디서 듣고 가져왔는지는 몰라도.

한 자산에 투자할때의 기대값이라는 표현도 이어서 썼는데.
다시 말하지만 CAPM은 과거 시장의 변동성만을 요인으로 하는 모형이다. 그것을 바탕으로 기대값을 산출하는 모형인 것이지,
기대값을 알아야 쓸 수 있는 모형이 아니다.
아마 학부에서 재무관리 수업을 막 들은 대학생이 편집한 문서로 보인다.

그리고 기업을 평가할 때, 기업의 무형 가치는 CAPM 단계, 즉 요구수익률 추정 단계에서 반영하는 것이 아니다.
요구수익률을 추정한 뒤, 기업의 유 무형 가치를 통합해 봤을때, 이 요구수익률을 충족할 수 있을 것인가? 라는 질문을 통해
요구수익률 이상의 수익이 기대가 되면 투자, 그렇지 않다면 투자하지 않는 것이다.
기본적인 가치평가 방법론조차 공부하지 않은 지적이라고 할 수 있다.

CAPM을 이용한 기업가치평가는 아래와 같다.
1. 시장 변동성과 해당 주식의 변동성을 기반으로 B를 구해 요구수익률을 산출한다.(CAPM의 역할 끝)
2. 기업의 과거 상황(재무제표상에서 나타나는)과, 현재 상황(기업의 구조, 경영진, 유 무형 가치)을 바탕으로

기업의 성장성을 예측한다.

3. 성장성을 바탕으로 미래 기업으로부터 얻어질 가치를 계산한다.

4. 해당 가치를 요구수익률로 할인한다.(요구수익률이 클 수록 적정주가는 낮게 산출됨)