순환출자

循環出資 / Recurring Investment

1 개념

주식회사를 소유하는 기법이다. 지주회사와 함께 재벌의 필수요소 중 하나로…….

  1. 회사 A의 대주주가 되었다.
  2. 회사 A가 회사 B의 대주주이다.
  3. 회사 B가 회사 C의 대주주이다.
  4. 고로 A·B·C 다 내 거 ㅋㅋ

여기까지는 순환출자가 아니다. 단순한 피라미드식 소유체제 일뿐이다. 하지만 C가 A의 대주주가 되면 환상형(幻想 環狀形) 순환출자가 되는데 방법은 환상적이다. 다음과 같다.

  1. A사: 대주주 김씨 20%, 소액주주들 80%
  2. B사: 대주주 A사 30%, 소액주주들 70%
  3. C사: 대주주 B사 20%, 소액주주들 80%
  4. D사: 대주주 C사 25%, 소액주주들 75%
  5. A사가 증자를 통해 D사를 끌어들여 대주주가 50%를 차지한 D사로 바뀌고, 김씨 10%, 소액주주들 40%

이렇게 하면 김씨는 A사의 지분 10%만 갖고 4개의 회사를 장악할 수 있다. 비용을 줄이려면 A사의 자본을 줄이고 A~D회사의 대주주 비율을 더 줄이면 된다. 하술할 모 대기업 총수가 적은 비율로 전체를 장악하는 게 저런 경우이다.

2 개별 기업집단 관점에서의 장단점

회사 소유주의 입장에선 적은 자본으로 많은 회사를 소유할 수 있어 좋은 것 같지만, 투기꾼들의 공격에 약하고[1][2][3], 회사 하나가 무너질 경우 다른 회사까지 연쇄적으로 부도 나서 대규모 그룹이 순식간에 붕괴될 수 있는, 아주 위험한 지배구조다.[4] 물론 기업이 돈을 조달할 수단이 많으면 많을수록 좋고, 위험 요소에 개입할 수도 있다. 정부에서도 이를 막기 위해 조치를 취하기도 하는데, 이렇게까지 해야 할 이유가 있는 지는 의문이 남지만 정부 입장에서는 일단 막고 봐야 한다는 입장이 강하게 작용할 때가 있다. 이는 정부와 기업이 협력해 대규모 사업을 추진 중이거나 미리 계획을 짜놓은 것들이 어긋나게 되는 걸 방지하기 위해서이기도 한데, 목적이야 어쨌건 그럴 때가 있다고 해서 이게 일반적이라는 것은 아니다. 기업이 망하면 그 기업에 고용된 노동자과 그 기업에 하청받은 업체도 같이 피해를 받을 수 있기 때문에 그런 부분을 막기 위한 목적으로 개입을 결정하기도 한다. 정부에 대한 위험 요소 개입을 제외하면 부실 기업에 부실 기업이 투자를 하지 못하게 하기 위한 측면도 있다.

IMF 사태 때 쓴맛을 톡톡히 본[5] 국내 대기업들은 대부분 순환출자를 버리고 지주회사 체제로 전환하였다. 하지만 이로 인해 기업들은 경영권 방어를 위해 유보금을 쌓고 자사주를 매입하는데 돈을 많이 써 투자를 하지 않게 됐다(지주회사는 순환출자보다 경영권 방어를 위한 돈이 더 필요로 한다.). 또한 기업의 성장 과정에선 각종 자금조달이 필요한데, BW(신주인수권부사채)나 ELW(주식워런트증권)같은 걸로 조달이 이루어지곤 한다. 아직 대기업이 못 되어 신용이 모자란 기업들이 채권 시장에서 채권을 발행할 경우 지불해야 하는 금리는 엄청나게 높다. 그런데 경영권을 그나마 쉽게 보장해주던 순환출자가 금지되게 되면, BW등을 통한 자금조달에도 부담을 더 느끼게 된다.

또한, 만약 A에 1억을 출자하였는데 그것이 B회사->C회사를 거쳐 다시 A회사로 출자되는 환상형 순환출자가 되면 가공의 자본 3억이 형성되지만 이는 실제로는 존재하지 않는다. 즉, 1%도 안 되는 매우 적은 지분으로 그룹 전체를 지배할 수 있게 만드는 것이다. 모 대기업 그룹의 총수는 지분이 0.5%가 되지 않는다. 이런 문제를 방지하기 위해 금융지주회사는 무조건 실재하는 자본으로만 자회사를 소유할 수 있도록 규정되어 있다. 또한 소액투자자의 보호를 위해 연결재무제표를 작성하여 공시하도록 되어 있다. 그럼에도 불구하고, 순환출자는 기본적으로 1주 1표라는 원칙을 비껴가는 것이므로 부의 지나친 집중 및 주식회사 제도 취지의 왜곡을 일으킬 수 있다.[6] 그러나 순환출자가 주식회사 제도 취지의 왜곡을 일으킨다면 정작 주식회사의 원조인 유럽이 순환출자를 금지하지 않는 것을 설명할 수 없다. 부의 집중은 노동자에 대한 투자가 늘어나지 않을 때 일어나는데, 주주의 힘이 강하면 기업이 노동자에 대한 투자를 적게해(단기적인 이익을 위해서는 지출을 줄이는 것이 가장 확실한데, 지출을 줄이는 것은 인건비가 가장 쉽다.) 부의 집중이 더 심화된다.

물론 1주 1표는 대주주의 힘을 지나치게 키우게 되어 대주주들이 비밀스럽게 결정을 내릴 위험 요소도 안고 있지만(또한 대주주가 단순히 직접 결정을 내릴 뿐 아니라 오너에게 강한 영향을 끼쳐 오너 또한 단기적인 이익만을 신경쓰게 될 가능성 또한 높다.) 그런만큼 대주주가 되려고 하는 개인들에게 책임을 부여하기도 한다(하지만 책임으로 치면 오너와 회사는 운명공동체니 대주주의 책임감이 아무리 강해도 오너가 더 책임감이 강할 텐데?). 그러나 이것이 이 경우 단기적인 이익만을 보고 투자를 시행한 대주주의 영향을 막을 수 있는 방법이 없고, 그런 이유로 많은 선진국에서는 차등의결권[7]을 허가하는데, 보통 회사 설립주체가 이를 가지게 된다. 그러나 한국의 경우에는 이를 허가하지 않는 상황. 이를 순환출자로 운영하려고 한다면 기업들을 연결하는 고리에 문제가 생겨나는데, 1999년 대우그룹이 해체될 때도 이 순환출자로 인한 기업부실 악화가 원인이었다고 한다. 참고로 이때 대우그룹에서 갈라져 나온 대우조선해양이 2008년 기록한 매출액은 11조가 넘는다. 즉 이 정도로 거대한 규모를 가진 기업까지도 한순간에 훅가게 만들 수 있는 위험한 체제라는 것.

C&그룹 역시 이 순환출자 구조를 가지고 있었고, 그룹 전체 매출액의 10% 정도인 C&중공업이 무너지는데 전체에 피해를 끼칠 정도였다.

단 한국의 유명한 예외로 삼성그룹이 있다. 이는 순환출자 고리 안에 삼성생명과 삼성카드가 들어있는 탓에 금산분리와 관련되어 순환출자를 깨려면 머리를 많이 굴려야 하기 때문. 다만 2011년 관련 법령이 개정되어 결국 지주회사로 전환할 예정이라고 한다. SK증권의 예에서 보듯 지배구조 안에 금융계열사를 집어넣는 꼼수를 부릴 수 있지만, 계열분리를 통해 상속을 시작할 수도 있다는 추측도 가능하다.

2015년 롯데 일가 분쟁에서 롯데그룹이 숨겨진 순환출자의 본좌라는 사실이 드러났다. 무려 400여개의 환상형 순환출자 고리가 형성되어 있다고 한다(...). 해당 문서의 짤방에 일부가 나와있다. 게다가 2015년이 되도록 이를 해소하려는 노력이 거의 없었다는 사실이 더욱 놀랍다. 결국 국적 논란에 불매운동까지 일어나자 신동빈 회장이 호텔롯데 상장을 시작으로 지주회사 체제로 단계적 전환하겠다는 입장을 발표했다. 출자구조는 순환출자가 맞지만 '지배력 구조'로 따지면[8] 일본 광윤사 - 일본롯데 - 호텔롯데(한국) - 롯데쇼핑(실질중간지주회사) - 자회사 구조로 지배력이 짜여있다. 하지만 이 지배력 구조를 위해 출자구조를 뒤섞어놨으니 문제가 발생한 것. 신동빈 회장이 2018년까지는 완전 지주회사 체제로 바꾸면서 한국롯데와 일본롯데를 끊어버리겠다고 한다. 호텔롯데 IPO가 이를 위한 준비작업.

3 시장경제적 관점에서 본 문제점

그룹의 소유 구조와 경영권에 차이가 생기므로 시장경제의 대원칙인 투명경영과 자기책임성 원칙에 정면으로 위배됨.
김광수경제연구 김광수 소장의 강연 참조


김광수경제연구소 김광수 소장 강연 - 정치권을 뜨겁게 달군 재벌개혁 문제

4 해외 사례

해외의 유명한 기업들도 순환출자 방식을 사용하고 있다. 독일 보쉬, 도이체방크, 일본 도요타 그룹[9], 대만 포모사 그룹, 프랑스 LVMH 그룹, 이탈리아 아그넬리 그룹, 인도 타타 그룹, 캐나다의 Hees-Edper 그룹 등이 있다. 다만 이들을 제외한 기업들은 지주회사와 차등의결권 등의 방법을 쓰지 순환출자는 그리 보편적인 방법은 아니다. 유럽의 경우 순환출자를 쓰는 회사가 나라별로 다르지만 대개 전체의 10%가 안 될 정도이다. 일본의 경우에는 순환출자보다 강력한 네트워킹출자를 선호하고 있다.이게 무슨 지거리야

한국의 순환출자를 설명함과 동시에 도요타 그룹의 순환출자에 대해서도 설명한 글도 있다. 해당 블로그(일본어)
  1. ↑ 위의 예시를 바탕으로 설명하자면, 투기꾼이 A~D의 회사를 공략하기 위해 (4개 회사의 주식 값은 같다고 생각하고) C사 소액주주들의 지분 20%를 사들여 C사의 대주주에 앉는 순간 C→ D→ A→ B의 지배 구조에 따라 회사 넷을 한 방에 털어버릴 수 있다. 이렇게 되면 김씨는 경영권 방어를 위해 A사 소액주주들 주식을 다 사야 하며, (이렇게 해도 D사와 지분을 딱 반분하기 때문에 A사의 경영권을 확신할 수 없으므로) D사의 지분도 25% 이상 사야 하므로 큰 손해를 입게 된다(20%의 지분을 내준 댓가로 65%의 지분을 사모아야 한다. 그리고 이렇게 해도 C사의 지배력은 포기해야 한다) B사 주식도 20% 매입해야하는 건 덤. 물론 그걸 미리 짐작하고 비상장기업을 끼워넣어 방어태세를 취하게 된다.
  2. ↑ 소버린이 SK그룹을 공격하여 SK그룹 전체의 경영권을 확보하기 위해 사용한 금액은 고작 1500억 원 정도. SK그룹은 이에 맞서 경영권을 방어 하기 위해 몇 배의 대가를 치렀다. 지주회사 구조로 바꾸는 중이라 순환출자 구조의 지분 방어가 충분히 형성되지 않았기 때문이기도 하고 당시 SK그룹은 불법정치자금 등에 연루돼 검찰 조사를 받는 등의 사건이 터져 주가가 하락해 있었기도 했다.
  3. ↑ 1500억원이 뭐가 '고작'이냐는 의문을 가진 위키러들의 의문에 답하자면 이 사건이 시작되던 2003년 기준 SK그룹의 시가총액은 약 25조 5천5백억원이었다. 소버린이 투입한 1500억원은 SK그룹 시총의 1%조차 아니고 약 0.6%밖에 되지 않는 푼돈이었다. SK측에선 경영권 방어를 위해 1조원에 가까운 자금을 투입했고(그래봐야 1조원 역시 시총의 약 4% 정도밖에 되지 않는다) 소버린은 이 사건에서 약 1조원에 달하는 이익을 챙겼다고(이 기사에서 SK가 약 1조원을 사용했다는 부분이 등장한다)...
  4. ↑ 다시 위의 예시를 바탕으로 설명하자면, C사가 개잡주가 되면 B사도 손해를 입고…이하생략 하지만 애초에 기업이 돈을 쉽게 빌릴 수 있어 쉽게 망하지 않게 된다는 점은 간과하고 있다.
  5. ↑ 당시 국내 30대 대기업 중 8개가 무너졌다.
  6. ↑ pdf파일
  7. ↑ 1주 1표가 아니라 1주 100표, 1주 200표가 된다.
  8. ↑ 2011년 국제회계기준이 도입되면서 연결재무제표 등을 쓸 때 '지배력' 기준으로 하게끔 규정이 바뀌었고 이에 2012년 대한민국 상법과 외감법도 개정되어 지배력 기준으로 바뀌었다. 물론 출자구조를 전혀 안 보는게 아니다.
  9. ↑ 도요타자동차, 도요타자동직기, 도요타부동산, 덴소, 아이신이 복잡하게 얽혀있다.